文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制已婚女性英文称呼，女性英文称呼定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng已婚女性英文称呼，女性英文称呼)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：中国书画艺术 已婚女性英文称呼，女性英文称呼