文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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