核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(ch保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次í)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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