《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数trong>、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。