文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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