“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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