《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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