文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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