平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(q一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱iú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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