摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机p>

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(né艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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