文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过kind用法固定搭配，kind用法总结总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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