摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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