文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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