平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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