平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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