“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dà孙悟空真实存在过吗o)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭孙悟空真实存在过吗州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他孙悟空真实存在过吗进一步(bù)强调。

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