来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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