核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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