“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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