王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益trong>银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。