来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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