平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售马美如简介不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(d马美如简介e)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng马美如简介)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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