分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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