平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托1dm等于多少cm 1dm等于多少m贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增1dm等于多少cm 1dm等于多少m4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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