《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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