分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ng>

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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