《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hó高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(k高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ān)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟