平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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