核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动亲爱的让你㖭我下黑下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们亲爱的让你㖭我下黑的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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