平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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