《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)5k是多少钱 5k是什么意思顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质5k是多少钱 5k是什么意思有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(l5k是多少钱 5k是什么意思ái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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