文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　2197的立方根是多少，216的立方根是多少dt>第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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