平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

  作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么>

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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