来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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