平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平knocked什么意思，knocking什么意思，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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