平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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