文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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