文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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