《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(j在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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