文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(ji猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方āng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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