来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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