平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2197的立方根是多少，216的立方根是多少trong>4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、2197的立方根是多少，216的立方根是多少薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲2197的立方根是多少，216的立方根是多少天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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