《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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