《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)九龙司是哪里？现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场九龙司是哪里？阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能九龙司是哪里？为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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