摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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