核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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