王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差siki老师是哪个大学的？g>

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请siki老师是哪个大学的？ht: 24px;'>siki老师是哪个大学的？参考我们的研究报告(gào)。