分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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