文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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