文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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